2022年，美联储紧缩曾经吸引巨量国际资本回流美国，引发全球“美元荒”。但从美国财政部最新公布的TIC数据看，今年一季度美国资本流入延续了2023年以来的回落态势。

2023年底，在美国经济“软着陆”的憧憬下，市场预期2024年美联储结束加息并大幅降息。然而，进入2024年以来，美国通胀韧性超预期，经济“不着陆”概率上升，美联储宽松预期回撤，美债收益率和美元指数止跌反弹。一季度，3个月、2年和10年期美债收益率分别上升6、36和32个基点，洲际交易所（ICE）美元指数反弹1.0%。2022年，美联储紧缩曾经吸引巨量国际资本回流美国，引发全球“美元荒”。但从美国财政部最新公布的国际资本流动（TIC）数据看，2024年一季度美国资本流入延续了2023年以来的回落态势。

美国跨境证券投资净流入继续下行

2022年，在高通胀回归、美联储激进紧缩的背景下，美债收益率和美元指数飙升，美国全年录得16233亿美元国际资本（主要是跨境证券投资）净流入，较上年增长47.0%，规模创下历史纪录。其中，私人资本净流入15973亿美元，增长54.3%，规模也达历史新高；官方资本净流入259亿美元，下降62.7%，这主要反映了当年非美货币普遍承压，部分国家抛售美元资产、干预本币贬值的影响（见图表1）。

2023年，随着美联储紧缩步伐放缓，美债收益率和美元指数冲高回落，全球“美元荒”缓解。全年，美国国际资本净流入8418亿美元，较上年减少48.1%。其中，私人资本净流入6584亿美元，下降58.8%；官方资本净流入1834亿美元，增长6.07倍，规模为2013年以来新高，显示当年非美货币贬值压力减轻，部分国家开始重新积累外汇储备（见图表1）。

2024年一季度，美联储紧缩预期回调，美债收益率和美元指数止跌反弹。当季，美国国际资本净流入1168亿美元，环比下降1465亿美元，减少55.6%，净流入规模为2022年初美联储启动本轮加息周期以来次低（2023年二季度曾出现553亿美元净流出）（见图表2）。这或是因为虽然目前市场下调了降息预期，但在美联储的反复安抚下尚未逆转为加息预期。

从投资主体看，私人资本净流入锐减是主要贡献项。一季度，私人资本净流入119亿美元，环比减少94.6%，下降2073亿美元，贡献了同期美国资本净流入降幅的141.5%；官方资本净流入1049亿美元，环比增长1.38倍，增加609亿美元，为负贡献41.5%（见图表2）。2024年4月份，以日元、韩元、印度卢比为代表的亚洲货币普跌，亚洲货币保卫战的炒作又甚嚣尘上，甚至月底日本央行重新入场干预。这些都是新近发生的情况，未反映在一季度的官方资本流动中。

从交易品种看，增加海外证券投资、银行净负债减少以及外国购买美国政府机构债下降是主要贡献项。一季度，美国净买入外国证券（包括债券和股票）1977亿美元，环比多买入2130亿美元，贡献了同期美国资本净流入降幅的145.4%；银行净负债减少245亿美元，环比多减1031亿美元，贡献了70.4%；外国净买入美国政府机构债130亿美元，环比少增139亿美元，贡献了9.5%（见图表3）。这些交易品种的投资主体主要是私人投资者，印证了上一个结论。

值得指出的是，当季，外资净买入美国股票674亿美元，环比多增739亿美元，这反映美股迭创历史新高的逼空行情，迫使外国投资者不得不在2023年四季度小幅减仓后重新加仓，增持规模为2023年一季度以来新高。同期，外资还净买入美国企业债1257亿美元，环比多增645亿美元（见图表3）。

外资继续追捧美债但热情有所下降

2022年全球“美元荒”期间，外国投资者净买入美国国债7166亿美元，规模仅次于2008年的7724亿美元，但因为美债收益率飙升、美债价格剧跌，产生巨额的负估值效应11669亿美元，导致外资持有美债余额下降4503亿美元至72901亿美元，降幅创2001年以来新低。2023年，外资净买入美债6659亿美元，同比略降7.1%，但当年负估值效应仅为151亿美元，全年外资持有美债余额增加6508亿美元至79408亿美元，持有额刷新历史纪录（见图表4）。

截至2024年一季度末，外资持有美债余额80918亿美元，较上年底增加1453亿美元，持有额再创历史新高。其中，外资净买入美债1622亿美元，贡献了同期新增美债持有额的111.6%，环比多增154亿美元，但净买入量低于2022和2023年分别季均1792亿和1665亿美元的水平；美债收益率小幅上行、美债价格小幅下跌，产生负估值效应169亿美元，为负贡献11.6%（见图表5）。

从投资主体看，官方外资是美债加仓的主力军。当季，官方外资净买入美债701亿美元，环比多增829亿美元，贡献了同期外资净买入美债增幅的539.9%；私人外资净买入美债921亿美元，环比减少675亿美元，为负贡献439.9%（见图表5）。这反映本轮美元指数反弹，在年初对非美元货币未造成太大的官方干预压力。

从交易品种看，中长期美债是外资加仓的主力品种。当季，外资净买入中长期美债1783亿美元，环比多增532亿美元，贡献了同期外资净买入美债增幅的346.7%；净卖出短期美国国库券161亿美元，环比多卖出379亿美元，为负贡献246.7%。这反映本轮美债收益率反弹过程中，因长端收益率上升远大于短端，中长期美债对外资的吸引力重新增强。2022年，在类似背景下，外资也采取了“抛短锁长”的操作，全年净买入中长期美债8988亿美元，刷新历史纪录，净卖出短期美国国库券1822亿美元。2023年，外资净买入中长期美债6012亿美元，同比下降33.1%，净买入短期美国国库券647亿美元（见图表6）

中国投资者进一步逆势减持美债

截至2024年3月底，中国投资者持有美债余额为7674亿美元，较上年底减少489亿美元，持有额降至2009年5月底以来的新低。其中，净卖出美债444亿美元（包括减持中长期美债447亿美元，增持短期美国国库券3亿美元），贡献了同期中资持有美债余额降幅的90.7%；负估值效应45亿美元，仅贡献了9.3%。可见，当季中资持有美债余额下降，主要是因为抛售了美债。2020年以来，中资已连续三年净卖出美债，分别为150亿、120亿和563亿美元（见图表7）。

据美国财政部统计，中资持有美债余额于2013年11月底冲高到13167亿美元后震荡回落，到2024年3月底降至8000亿美元以下，累计减少了5493亿美元。但中资抛售美债的规模没有想象的那么大，其中交易和估值（即账面损益）因素的贡献各半。同期，中资净减持美债2541亿美元（包括减持中长期美债2667亿美元、增持短期美国国库券126亿美元），贡献了46.3%；负估值效应2952亿美元，贡献了53.7%（见图表7）。而且，过去十多年时间大体可分为三个阶段，交易和估值因素对中资持有美债余额变动的影响不尽相同。

第一阶段为2013年12月至2016年11月，中资持有美债余额跌至10493亿美元，减少2674亿美元。其中：中资净买入美债23亿美元，贡献了中资持有美债余额总降幅的-0.9%；负估值效应2697亿美元，贡献了100.9%。显示这一时期中资持有美债余额下降完全是缘于负估值效应，是账面损失。当然，具体到“8·11”汇改初期的2015年8月至2016年11月，情况却截然相反。其间，中资持有美债余额减少2194亿美元，其中：中资净卖出美债1982亿美元，贡献了90.3%，这主要反映了中国央行抛售外汇储备，干预人民币贬值的影响；负估值效应212亿美元，贡献了9.7%（见图表7）。2016年底，当人民币离破7、外汇储备离破3万亿仅一步之遥时，市场开始激辩保汇率还是保储备。

第二阶段为2016年12月至2017年8月，中资持有美债余额出现阶段性反弹，最高升至12017亿美元，最多反弹了1523亿美元。这主要反映了美债收益率下行、美债价格上涨的正估值效应1205亿美元，贡献了79.1%；中资净买入美债318亿美元，贡献了20.9%（见图表7）。显示这一时期中资持有美债余额增加主要是账面收益，而非真正重新加仓美债。

第三阶段为2017年9月至今，中资持有美债余额又震荡下行，于2022年4月底跌破万亿美元大关，到2024年3月底累计下跌4343亿美元。其中，中资净减持美债2883亿美元，贡献了66.4%；负估值效应1460亿美元，贡献了33.6%。这个阶段又可以进一步细分为前后两个时期。前半段为2017年9月至2022年2月，中资持有美债余额减少1730亿美元。其中，中资净减持美债1583亿美元，贡献了91.5%，这主要反映了中国投资者为规避地缘政治风险，推进海外资产多元化配置的努力；负估值效应147亿美元，贡献了8.5%。后半段为美联储启动本轮加息周期后的2022年3月至2024年3月，中资持有美债余额下降2613亿美元。其中，中资净减持美债1300亿美元，贡献了49.7%，反映为应对美联储紧缩引起中国资本外流、汇率贬值的溢出效应，中资机构减少了海外资产运用；负估值效应1313亿美元（同期2年期和10年期美债收益率分别累计上行315和237个基点），贡献了50.3%（见图表7）。

到2024年3月底，中资持有美债余额相当于中国外汇储备余额的23.6%，较2013年11月底回落了11.1个百分点，较2016年2月底高点39.1%回落了15.5个百分点（见图表8），显示美债在中国外汇储备资产配置中的重要性降低。2014年被西方制裁后，俄罗斯曾经清仓式减持美债，转换成了黄金储备。然而，对于中国来讲，这并非易事。如自2022年11月起中国持续净增持黄金储备，到2024年3月累计增持了1010万盎司，约合193亿美元，远不及同期净减持美债1037亿美元的规模。

此外，观察中国对美金融风险敞口也不能止步于美债。如2017年9月～2024年3月，中资净增持美国政府机构债4435亿美元，增持美国企业债165亿美元，净减持美国股票289亿美元，三项合计净增持中长期美国证券4311亿美元，远大于同期净减持美债2883亿美元的规模。不过，近年来情况有所改变。2022年，中资净减持美债120亿美元，却净增持前述三项美国证券资产合计1213亿美元；2023年，中资净减持美债563亿美元，净增持前述三项美国证券资产合计48亿美元；2024年一季度，中资在减持444亿美元美债的同时，还减持了前述三项美国证券资产合计59亿美元（见图表9）。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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责任编辑：郭明煜 日信证券